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华大基因:千里挑一的顶尖公司

投资到顶尖的千分之一的公司,会发现他们不断在创新上给你惊喜,不断开辟出你没有想象到的市场,不断获得新的盈利渠道,让你根本不在意短期的价格波动。这个世界的区分,不是百分之一和百分之九十九的区分,而是千分之一和千分之九百九十九的区分。纽约股市和纳斯达克上面有接近七千家公司,如果你非常挑剔,强迫自己千里挑一,那么就会强迫自己不在平庸的公司上浪费时间,就不会每天像个没头苍蝇一样对于外界的各种噪音都迅速反应。投资的本来意义是,非常挑剔,谋定而后动,大部分时间睡觉休息,让钱生钱。但是人性使然,硬要活生生地把此事变成一个全职工作,硬要把自己搞得心力交瘁。

网友优叔说曾写过一篇华大基因的深度研究报告《揭秘华大基因财报!这名字已经听过千百次,可是,你真的了解它吗?!》,对华大及基因测序行业做了深入浅出的分析,摘要如下:

除了外伤,一切疾病都与基因有关——诺贝尔生理学奖获得者,利根川进博士。

换句话说,一个人生病,可能是基因的后天突变,可能是正常基因与环境相互作用,也有可能是遗传基因的缺陷导致的。

以遗传基因的缺陷来看,最具有代表性的疾病,叫做:唐氏综合征。唐氏综合征,是影响新生儿健康的重大杀手,学名“21-三体综合征”,病因是患儿的染色体中多了一条21号染色体。临床表现为严重智力障碍、特殊面容(如耳位低、眼距宽、眼裂上斜、张口吐舌)、心脏畸形等。

据2012年《中国出生缺陷防治报告》报道,我国出生缺陷发生率为5.6%,每年新增缺陷90万例,其中“唐氏儿”每年出生约25000例。

目前,唐氏综合征并没有特别行之有效的治疗方法,只能以预防为主。

怎么预防?

传统孕早、中期的生化筛查(俗称“唐筛”),侵入性产前诊断,如绒毛穿刺、羊水穿刺、脐血穿刺染色体分析能够获得准确的诊断。但是,羊膜腔穿刺有0.5~1%的流产风险,而脐血穿刺的流产风险更大,所以,很多孕妇不愿接受这类检查。

随着科技的发展,终于,一种新的检测手段出现了:“无创产前基因检测”(简称:NIPT),只需抽取几毫升的母体静脉血,直接检测血浆中胎儿的游离DNA,并检测胎儿染色体是否异常,准确率高达99%。

而在这个检测手段背后,是一门高科技:基因测序。

1990年代,第一代基因测序技术诞生,做一次基因测序,需要耗费30亿美元,等同于造一艘航空母舰的价格,耗时13年。

不过,有幸的是,在基因测序界,存在一个“超摩尔定律”:基因测序的成本,则以“超摩尔定律”的速度下降。

于是,到了2010年,第二代测序技术时,价格降到了35万美元,耗时缩减到了一周时间。

现在,新的测序技术,已经能够以一顿海底捞火锅的价格,在24h内,完成检测。

正是因为如此,高大上的基因测序终于能够走入平常百姓家。于是,一些提供基因测序的服务公司,开始出现。

基因,人类生存的密码。早在19世纪60年代,遗传学家孟德尔,提出了生物的性状是由遗传因子控制。不过,当时的人们没意识到,这一遗传因子是什么。

1909年,丹麦遗传学家约翰逊正式提出“基因”概念。20世纪50年代,沃森和克里克提出DNA双螺旋结构,人们意识到基因的本质,即具有遗传效应的DNA片段。

随着基因的发展,一门新兴科学,基因测序诞生了。

基因测序,指通过测序设备,对DNA分子的碱基排列顺序进行的测定,即测定和解读DNA分子中腺嘌呤(A)、胸腺嘧啶(T)、胞嘧啶(C)和鸟嘌呤(G)四种碱基的排列顺序。

基因测序的方法,围绕着通量、读长、精确度,已经进行了三代更迭。

这里稍微做下科普。所谓“通量”,是提升测序时间的关键因素,是指单位时间内所能产生的数据量,一个人拥有30亿的碱基,打个比方,如果一秒处理一个碱基,那就需要95.12年,才能读完一个人的基因,所以,实现高通量很重要。

所谓“读长”,是指测序反应所能测得序列的长度。我们知道,DNA是一条双螺旋链条,是一个长长的链,如果是对一条链挨个进行解链,那么必然要耗费相当长的时间,所以科学做法都是将这个双链分割成一个个小的片段进行解读的。

来看技术迭代:

1975年,第一代测序技术为桑格(Sanger)和考尔森(Coulson)提出的链终止法,又名“sanger测序法”,是目前唯一可以进行“从头至尾”测序的方法。

在这个技术基础之上,第一代测序仪诞生,如:ABI的Prism370A(1986年)、Prism310(1995年)。

基于第一代基因测序技术和设备,1986年,美国科学家提出人类基因组计划(HGP),与“曼哈顿原子弹计划”和“阿波罗计划”,并称人类三大科学计划

1990年,人类基因组计划正式启动,依靠第一代测序技术,进行了历时13年,斥资30亿美元的测序,将人类基因组,30亿碱基对,绘制成序列图。对人类疾病、医学、农业、生物技术等多领域都有重要意义。

2005年,Roche推出454测序平台,标志基因测序技术进入第二代测序技术(高通量测序-NGS)。

随后,美国公司Illumina推出了Solexa测序系统(2006年)、ABI推出了SOLID测序系统(2007年)。相比一代技术,二代技术通量提升到0.45Gb/run-50Gb/run,提升了25.6万倍,成本低、且时间短,完成一个人的基因组测序仅需一周左右。

你看,到了二代技术,测序时间大幅缩短、测序成本大幅下降。

2008年,Helicos推出Heliscope单分子测序仪,第三代测序技术(单分子/纳米孔测序)登上舞台。

此后,LifeIon Torrent推出PGM、PacificBiosciences的SMRT技术(2011)、Oxford Nanopore Technologies开始研究纳米孔单分子技术(2012)。

不过,单分子测序,通过增加荧光的信号强度及提高仪器的灵敏度等方法,减少PCR扩增的环节,虽然读长长(5000bp-20kb)、时间短(最快可达24h),但成本高、准确率偏低,目前还未大规模商业推广。

50年时间,基因测序的技术,就迭代了三代:通量,从最初的0.2Mb/run到现在最高的50Gb/run,足足提升了2.56万倍;读长,从最低的50bp到现在最高的10000bp,足足增加了2000倍;时间,从最开始的13年到现在一周以内。而今,最高的通量,已经达到TB级别。

更重要的是,测序成本大幅下降,第一代测序,成本为30亿美元;第二代测序,成本为35万美元;第三代测序,成本约为100美元。

这个资金成本,是什么概念?

打个比方,最早做一次基因检测,大概耗费建造一艘航空母舰的价格。现在,只需要和朋友吃一顿海底捞的钱,就可做完基因组测序。一个天,一个地。

这种成本大幅下降的现象,业界称之为以“超摩尔定律”的速度下降。

摩尔定律,原本是IT领域,对于价格不变,集成电路上可容纳的元器件的数目,约每隔18-24个月便会增加一倍,性能也将提升一倍。

中国的基因测序进程,起步于90年代,虽晚于国外,但一直紧跟国际的步伐。期间,出现了不少企业.华大基因便是其中之一。

2007年,汪建辞去北京基因组研究所副所长职务,南下深圳,建立深圳华大基因研究院,并绘制了“第一个中国人基因组图谱”。同年,成立了华大健康(现华大医学)。

2010年,在深圳市政府的帮助下,华大基因向国家开发银行借款15亿美元,进口了美国Illumina公司128台HiSeq 2000测序仪。华大基因也就此成为全球测序通量最大的基因组中心,当年营收业绩从5000万元,飙升至10亿元,直接翻了近20倍。

2014年,Illumina对下游设备配套试剂进行提价,华大基因受到影响,利润急速下滑。于是,华大加快自主研发基因测序仪的步伐,依靠CG的技术积累,研发出了高通量二代测序仪BGISEQ-1000和BGISEQ-100(如今这两个型号已经注销,换成了新一代的BGISEQ-500)。仪器4年迭代4次,大幅降低了成本,从而能将宫颈癌的基因筛查成本,控制在100元以内。

同年,华大基因测序仪及胎儿染色体非整倍体检测试剂盒获批上市,成为CFDA批准的第一个二代基因测序检测产品,也是全球首个获批的胎儿染色体非整倍体检测试剂盒。

2016年,华大承建运营的首个国家基因库进入收官阶段,成为中国第一个、全球第四个国家级基因库。

2017年,华大基因登陆创业板,成功上市。2015年到2017年,其营业收入分别为13.19亿元、17.11亿元、20.96亿元,扣非净利润为1.85亿元、2.37亿元、3.20亿元,经营活动净流量为3.29亿元、2.34亿元、2.27亿元;综合毛利率为55.55%、58.44%、56.95%,营收三年复合增速为26.1%。其营收来源包括四大块:复杂疾病类、基础科研类、生育健康类、药物研发类。

其研发投入情况:

2015年到2017年,华大基因的研发费用为1.04亿元、1.77亿元、1.74亿元,占营收比为7.9%、10.3%、8.3%,全部零资本化。

根据2017年年报,截止报告期末,华大及其全资、控股子公司拥有的已获授权专利共计282项,其中发明专利263项,实用新型专利10项,外观设计专利9项;自有注册商标366项。

应用风口在哪里

看完上面的数据你就能明白:上游设备商,话语权比较强,所以,必须不遗余力的布局,跟上其技术迭代节奏。

同时,下游客户也不是等闲之辈。华大基因的下游,以医疗机构、体检中心、科研机构、制药公司为主,尤其医疗机构和体检中心,话语权也都不弱。

其下游市场基本可分为三类:科研级市场临床级市场消费级市场

先看科研级市场——主要为科研机构和制药公司等大企业或体制内的事业单位,科研经费固定,话语权强。

比如,和农科院合作,进行谷子基因组测序和全基因组分子育种科研项目;或者,和中国烟草总局合作,进行烟草基因测序(注意烟草总局是其第一大客户)。

此外,与广州医学院附属第一医院、上海长海医院、北京天坛医院、中山肿瘤医院等医疗机构,建立合作关系,开展个体肿瘤研究领域合作;

另外,还有八个国家联合发起的MetaHIT研究计划,主要研究肠道微生物与人的肥胖、肠炎等疾病的关系。

再看临床级市场——主要包括医疗机构和患者,市场稳定、需求也稳定,但因主要是医院,话语权也较强。

如:无创孕期亲子鉴定,即在胎儿出生前,通过母体外周血有利的DNA片段进行测序、分析,来确认亲子关系。

最后看消费级市场——主要面对广大消费者,该市场规模大,但公众认知度低,且支付意愿较小,处于“萌芽”时期。

注意,目前,市场仍然以临床级应用为主。市场份额中最大的分别是肿瘤(规模百亿到千亿),其次是无创产前基因检测NIPT(几十亿到百亿),再次就是试管婴儿(百亿以上)。

目前,市场最广泛应用的还是生育健康诊断

这是由于,一是,国内人口快速增长,2016年出台的二胎政策,推动出生率回升;二是,产筛(唐氏筛检)的必要性——每一位准妈妈都要在第二次产检时检查(16-18周最佳),而基因测序的无创产筛相对于传统的有创产筛技术(需采取一些创伤性手段,如穿刺),安全性和可靠性双高;三是,国家政策支持,先行批准了NIPT检测

基因测序在肿瘤应用虽然暂未打开,但市场空间大,如按国内每年体检人次5亿人次计算,如10%人群能进行肿瘤早期筛查,每人次收费3000元,则市场规模达千亿级别。

要看懂华大基因,必须先研究体外诊断的赛道情况,以及上下游的整个产业格局。体外诊断,分为:免疫、分子、生化、血液四个大赛道。其中免疫诊断和分子诊断的市场占比最大,占比分别为35%、25%,分子诊断的增速最快(25%)。华大基因,正处于分子诊断市场,并且处于其中未来应用前景最广的基因检测赛道。

所以,对华大基因来说,必须在测序仪、试剂方面持续突破。一方面自研,一方面收购,必须紧跟技术迭代的趋势,让自己成为国产测序仪的头部厂商。从这个角度来看,尽管目前其被定义为测序服务商,和Illumina不属于同一赛道,但我们认为:未来这两家公司,迟早要归为一类来对标

未来的布局:在国际国内市场,呈现有趣的进化路径:国外的上游设备商,大多试图通过收购布局下游应用平台(比如Illumina收购VerinataHealth、罗氏收购Ariosa、LabCorp收购Sequenom),来扩张下游应用渠道。而国内,则刚好呈现反向收购特征——下游应用平台,试图通过收购,布局上游设备商(比如华大基因收购Complete Genomic)。

综合来看,在这个领域,值得长期跟踪研究的公司,国外自然是设备制造商Illumina,国内上市公司则要研究华大基因。目前华大基因在二代测序仪上已实现自研替代,未来还需关注其在三代测序仪的布局。未来的关键词,一看国产替代,二看技术迭代,三看渠道扩张。

华大基因与华大智造

华大智造主要从事测序仪的研发,成立于2016年4月,它与华大基因的关系如图所示,其中华大控股也是华大基因的控股股东。

投资到顶尖的千分之一的公司,会发现他们不断在创新上给你惊喜,不断开辟出你没有想象到的市场,不断获得新的盈利渠道,让你根本不在意短期的价格波动。这个世界的区分,不是百分之一和百分之九十九的区分,而是千分之一和千分之九百九十九的区分。纽约股市和纳斯达克上面有接近七千家公司,如果你非常挑剔,强迫自己千里挑一,那么就会强迫自己不在平庸的公司上浪费时间,就不会每天像个没头苍蝇一样对于外界的各种噪音都迅速反应。投资的本来意义是,非常挑剔,谋定而后动,大部分时间睡觉休息,让钱生钱。但是人性使然,硬要活生生地把此事变成一个全职工作,硬要把自己搞得心力交瘁。

网友优叔说曾写过一篇华大基因的深度研究报告《揭秘华大基因财报!这名字已经听过千百次,可是,你真的了解它吗?!》,对华大及基因测序行业做了深入浅出的分析,摘要如下:

除了外伤,一切疾病都与基因有关——诺贝尔生理学奖获得者,利根川进博士。

换句话说,一个人生病,可能是基因的后天突变,可能是正常基因与环境相互作用,也有可能是遗传基因的缺陷导致的。

以遗传基因的缺陷来看,最具有代表性的疾病,叫做:唐氏综合征。唐氏综合征,是影响新生儿健康的重大杀手,学名“21-三体综合征”,病因是患儿的染色体中多了一条21号染色体。临床表现为严重智力障碍、特殊面容(如耳位低、眼距宽、眼裂上斜、张口吐舌)、心脏畸形等。

据2012年《中国出生缺陷防治报告》报道,我国出生缺陷发生率为5.6%,每年新增缺陷90万例,其中“唐氏儿”每年出生约25000例。

目前,唐氏综合征并没有特别行之有效的治疗方法,只能以预防为主。

怎么预防?

传统孕早、中期的生化筛查(俗称“唐筛”),侵入性产前诊断,如绒毛穿刺、羊水穿刺、脐血穿刺染色体分析能够获得准确的诊断。但是,羊膜腔穿刺有0.5~1%的流产风险,而脐血穿刺的流产风险更大,所以,很多孕妇不愿接受这类检查。

随着科技的发展,终于,一种新的检测手段出现了:“无创产前基因检测”(简称:NIPT),只需抽取几毫升的母体静脉血,直接检测血浆中胎儿的游离DNA,并检测胎儿染色体是否异常,准确率高达99%。

而在这个检测手段背后,是一门高科技:基因测序。

1990年代,第一代基因测序技术诞生,做一次基因测序,需要耗费30亿美元,等同于造一艘航空母舰的价格,耗时13年。

不过,有幸的是,在基因测序界,存在一个“超摩尔定律”:基因测序的成本,则以“超摩尔定律”的速度下降。

于是,到了2010年,第二代测序技术时,价格降到了35万美元,耗时缩减到了一周时间。

现在,新的测序技术,已经能够以一顿海底捞火锅的价格,在24h内,完成检测。

正是因为如此,高大上的基因测序终于能够走入平常百姓家。于是,一些提供基因测序的服务公司,开始出现。

基因,人类生存的密码。早在19世纪60年代,遗传学家孟德尔,提出了生物的性状是由遗传因子控制。不过,当时的人们没意识到,这一遗传因子是什么。

1909年,丹麦遗传学家约翰逊正式提出“基因”概念。20世纪50年代,沃森和克里克提出DNA双螺旋结构,人们意识到基因的本质,即具有遗传效应的DNA片段。

随着基因的发展,一门新兴科学,基因测序诞生了。

基因测序,指通过测序设备,对DNA分子的碱基排列顺序进行的测定,即测定和解读DNA分子中腺嘌呤(A)、胸腺嘧啶(T)、胞嘧啶(C)和鸟嘌呤(G)四种碱基的排列顺序。

基因测序的方法,围绕着通量、读长、精确度,已经进行了三代更迭。

这里稍微做下科普。所谓“通量”,是提升测序时间的关键因素,是指单位时间内所能产生的数据量,一个人拥有30亿的碱基,打个比方,如果一秒处理一个碱基,那就需要95.12年,才能读完一个人的基因,所以,实现高通量很重要。

所谓“读长”,是指测序反应所能测得序列的长度。我们知道,DNA是一条双螺旋链条,是一个长长的链,如果是对一条链挨个进行解链,那么必然要耗费相当长的时间,所以科学做法都是将这个双链分割成一个个小的片段进行解读的。

来看技术迭代:

1975年,第一代测序技术为桑格(Sanger)和考尔森(Coulson)提出的链终止法,又名“sanger测序法”,是目前唯一可以进行“从头至尾”测序的方法。

在这个技术基础之上,第一代测序仪诞生,如:ABI的Prism370A(1986年)、Prism310(1995年)。

基于第一代基因测序技术和设备,1986年,美国科学家提出人类基因组计划(HGP),与“曼哈顿原子弹计划”和“阿波罗计划”,并称人类三大科学计划

1990年,人类基因组计划正式启动,依靠第一代测序技术,进行了历时13年,斥资30亿美元的测序,将人类基因组,30亿碱基对,绘制成序列图。对人类疾病、医学、农业、生物技术等多领域都有重要意义。

2005年,Roche推出454测序平台,标志基因测序技术进入第二代测序技术(高通量测序-NGS)。

随后,美国公司Illumina推出了Solexa测序系统(2006年)、ABI推出了SOLID测序系统(2007年)。相比一代技术,二代技术通量提升到0.45Gb/run-50Gb/run,提升了25.6万倍,成本低、且时间短,完成一个人的基因组测序仅需一周左右。

你看,到了二代技术,测序时间大幅缩短、测序成本大幅下降。

2008年,Helicos推出Heliscope单分子测序仪,第三代测序技术(单分子/纳米孔测序)登上舞台。

此后,LifeIon Torrent推出PGM、PacificBiosciences的SMRT技术(2011)、Oxford Nanopore Technologies开始研究纳米孔单分子技术(2012)。

不过,单分子测序,通过增加荧光的信号强度及提高仪器的灵敏度等方法,减少PCR扩增的环节,虽然读长长(5000bp-20kb)、时间短(最快可达24h),但成本高、准确率偏低,目前还未大规模商业推广。

50年时间,基因测序的技术,就迭代了三代:通量,从最初的0.2Mb/run到现在最高的50Gb/run,足足提升了2.56万倍;读长,从最低的50bp到现在最高的10000bp,足足增加了2000倍;时间,从最开始的13年到现在一周以内。而今,最高的通量,已经达到TB级别。

更重要的是,测序成本大幅下降,第一代测序,成本为30亿美元;第二代测序,成本为35万美元;第三代测序,成本约为100美元。

这个资金成本,是什么概念?

打个比方,最早做一次基因检测,大概耗费建造一艘航空母舰的价格。现在,只需要和朋友吃一顿海底捞的钱,就可做完基因组测序。一个天,一个地。

这种成本大幅下降的现象,业界称之为以“超摩尔定律”的速度下降。

摩尔定律,原本是IT领域,对于价格不变,集成电路上可容纳的元器件的数目,约每隔18-24个月便会增加一倍,性能也将提升一倍。

中国的基因测序进程,起步于90年代,虽晚于国外,但一直紧跟国际的步伐。期间,出现了不少企业.华大基因便是其中之一。

2007年,汪建辞去北京基因组研究所副所长职务,南下深圳,建立深圳华大基因研究院,并绘制了“第一个中国人基因组图谱”。同年,成立了华大健康(现华大医学)。

2010年,在深圳市政府的帮助下,华大基因向国家开发银行借款15亿美元,进口了美国Illumina公司128台HiSeq 2000测序仪。华大基因也就此成为全球测序通量最大的基因组中心,当年营收业绩从5000万元,飙升至10亿元,直接翻了近20倍。

2014年,Illumina对下游设备配套试剂进行提价,华大基因受到影响,利润急速下滑。于是,华大加快自主研发基因测序仪的步伐,依靠CG的技术积累,研发出了高通量二代测序仪BGISEQ-1000和BGISEQ-100(如今这两个型号已经注销,换成了新一代的BGISEQ-500)。仪器4年迭代4次,大幅降低了成本,从而能将宫颈癌的基因筛查成本,控制在100元以内。

同年,华大基因测序仪及胎儿染色体非整倍体检测试剂盒获批上市,成为CFDA批准的第一个二代基因测序检测产品,也是全球首个获批的胎儿染色体非整倍体检测试剂盒。

2016年,华大承建运营的首个国家基因库进入收官阶段,成为中国第一个、全球第四个国家级基因库。

2017年,华大基因登陆创业板,成功上市。2015年到2017年,其营业收入分别为13.19亿元、17.11亿元、20.96亿元,扣非净利润为1.85亿元、2.37亿元、3.20亿元,经营活动净流量为3.29亿元、2.34亿元、2.27亿元;综合毛利率为55.55%、58.44%、56.95%,营收三年复合增速为26.1%。其营收来源包括四大块:复杂疾病类、基础科研类、生育健康类、药物研发类。

其研发投入情况:

2015年到2017年,华大基因的研发费用为1.04亿元、1.77亿元、1.74亿元,占营收比为7.9%、10.3%、8.3%,全部零资本化。

根据2017年年报,截止报告期末,华大及其全资、控股子公司拥有的已获授权专利共计282项,其中发明专利263项,实用新型专利10项,外观设计专利9项;自有注册商标366项。

应用风口在哪里

看完上面的数据你就能明白:上游设备商,话语权比较强,所以,必须不遗余力的布局,跟上其技术迭代节奏。

同时,下游客户也不是等闲之辈。华大基因的下游,以医疗机构、体检中心、科研机构、制药公司为主,尤其医疗机构和体检中心,话语权也都不弱。

其下游市场基本可分为三类:科研级市场临床级市场消费级市场

先看科研级市场——主要为科研机构和制药公司等大企业或体制内的事业单位,科研经费固定,话语权强。

比如,和农科院合作,进行谷子基因组测序和全基因组分子育种科研项目;或者,和中国烟草总局合作,进行烟草基因测序(注意烟草总局是其第一大客户)。

此外,与广州医学院附属第一医院、上海长海医院、北京天坛医院、中山肿瘤医院等医疗机构,建立合作关系,开展个体肿瘤研究领域合作;

另外,还有八个国家联合发起的MetaHIT研究计划,主要研究肠道微生物与人的肥胖、肠炎等疾病的关系。

再看临床级市场——主要包括医疗机构和患者,市场稳定、需求也稳定,但因主要是医院,话语权也较强。

如:无创孕期亲子鉴定,即在胎儿出生前,通过母体外周血有利的DNA片段进行测序、分析,来确认亲子关系。

最后看消费级市场——主要面对广大消费者,该市场规模大,但公众认知度低,且支付意愿较小,处于“萌芽”时期。

注意,目前,市场仍然以临床级应用为主。市场份额中最大的分别是肿瘤(规模百亿到千亿),其次是无创产前基因检测NIPT(几十亿到百亿),再次就是试管婴儿(百亿以上)。

目前,市场最广泛应用的还是生育健康诊断

这是由于,一是,国内人口快速增长,2016年出台的二胎政策,推动出生率回升;二是,产筛(唐氏筛检)的必要性——每一位准妈妈都要在第二次产检时检查(16-18周最佳),而基因测序的无创产筛相对于传统的有创产筛技术(需采取一些创伤性手段,如穿刺),安全性和可靠性双高;三是,国家政策支持,先行批准了NIPT检测

基因测序在肿瘤应用虽然暂未打开,但市场空间大,如按国内每年体检人次5亿人次计算,如10%人群能进行肿瘤早期筛查,每人次收费3000元,则市场规模达千亿级别。

要看懂华大基因,必须先研究体外诊断的赛道情况,以及上下游的整个产业格局。体外诊断,分为:免疫、分子、生化、血液四个大赛道。其中免疫诊断和分子诊断的市场占比最大,占比分别为35%、25%,分子诊断的增速最快(25%)。华大基因,正处于分子诊断市场,并且处于其中未来应用前景最广的基因检测赛道。

所以,对华大基因来说,必须在测序仪、试剂方面持续突破。一方面自研,一方面收购,必须紧跟技术迭代的趋势,让自己成为国产测序仪的头部厂商。从这个角度来看,尽管目前其被定义为测序服务商,和Illumina不属于同一赛道,但我们认为:未来这两家公司,迟早要归为一类来对标

未来的布局:在国际国内市场,呈现有趣的进化路径:国外的上游设备商,大多试图通过收购布局下游应用平台(比如Illumina收购VerinataHealth、罗氏收购Ariosa、LabCorp收购Sequenom),来扩张下游应用渠道。而国内,则刚好呈现反向收购特征——下游应用平台,试图通过收购,布局上游设备商(比如华大基因收购Complete Genomic)。

综合来看,在这个领域,值得长期跟踪研究的公司,国外自然是设备制造商Illumina,国内上市公司则要研究华大基因。目前华大基因在二代测序仪上已实现自研替代,未来还需关注其在三代测序仪的布局。未来的关键词,一看国产替代,二看技术迭代,三看渠道扩张。

华大基因与华大智造

华大智造主要从事测序仪的研发,成立于2016年4月,它与华大基因的关系如图所示,其中华大控股也是华大基因的控股股东。

上图中的CG公司,就是2013年华大控股通过旗下子公司收购的一家美国科技公司,其主营业务是测序仪及配套设备的研发。目前华大的测序仪业务主要通过CG公司和华大智造来开展。

而目前已经上市的华大基因是没有测序仪业务的,干的还是它的老本行,提供基因测序与基因检测服务,无创DNA检测产品占到其收入的一半以上。

华大测序仪含金量如何?

华大基因的上游为基因测序仪与耗材试剂生产制造商,目前Illumina、Roche和LifeTech三个公司占据了99%的市场份额,所以华大基因业务的开展必须要依赖这些供应商。

2013年华大收购CG公司的想法,正是在这种背景下应运而生。而在收购CG公司之后,华大又相继设立了华大智造等公司进行国产测序仪的研发。

华大基因测序仪:五年迭代五次

一、2014年6月华大推出了高通量二代测序仪BGISEQ-1000和BGISEQ-100(如今这两个型号已经注销)。BGISEQ-100是基于Life Technologies Ion Proton技术的测序仪,BGISEQ-1000是基于CG技术的测序仪。

二、2015年推出高通量测序系统“超级测序仪”Revolocity、

三、2016年相继推出桌面化测序系统BGISEQ-500和BGISEQ-50。BGISEQ-500与illumina的NextSeq-500相比,在通量上更灵活。

四、2017年10月27日,华大智造正式发布两款最新的高通量测序系统MGISEQ-2000及MGISEQ-200。MGISEQ-2000的读长为150bp,最高产出数据为600G。

五、2018年10月25日,华大智造发布了最新超高通量基因测序仪——“MGISEQ-T7”。MGISEQ-T7的超高通量已经优于Illumina在2017年发布的NovaSeq 6000。NovaSeq 6000产出6T数据量用时40小时,每次运行最多可测序48个人类基因组。MGISEQ-T7产出6T数据量用时24小时,1台T7测序仪每天可完成60人的全基因组测序。速度的提升意味着成本的降低,MGISEQ-T7的测序成本比以往更接近100美元。NovaSeq 6000可运行S1、S2、S3和S4四种不同的流动槽,并通过同时运行一个或两个流动槽获得更大的测序通量和产出数据。而MGISEQ-T7拥有全球首创4联芯片平台,4张芯片的测序过程完全独立,多种读长随时上机,互不影响,最大限度的满足用户需求。

所以,预判华大未来的业绩驱动力,必须看其对核心的测序仪、试剂的布局,包括对第三代测序仪的研发进展。此外,要看未来肿瘤基因检测领域的市场变化,目前国内还未规范化,未来一旦像无创产筛这样规范化,市场空间会大增。

对于华大基因这样的公司,研究下来是典型的“成长逻辑”,而非基于对成熟公司的“价值逻辑”。为什么这么说,因为成长逻辑,是公司处于快速变化中,未来的重大事项(比如自研二代测序仪、三代测序仪布局、下游渠道网络扩张、肿瘤检测等),都是属于基本面变化的重大节点,一旦这样的变化发生,可能会从根本上改写财报的资产结构和业绩体量。所以对成长型公司,往往对未来的预判,要跳出现有财务报表数据的窠臼。

对于华大基因来说,用现有财务数据去做估值,估出来的数据只能提供一些参考价值,而难以将未来可能发生的基本面重大变化考虑进去。所以,对这类成长型公司,要么用可比公司法估值,要么采用未来市场空间,大致预估其能够占据的市场份额。

从可比公司法来看,我们认为其尽管目前被称为“测序服务商”,但其实已经进入“设备生产商+测序服务商”的状态,未来的对标,其实就是Illumina——华大必须跟上从二代测序仪到三代测序仪,甚至未来更多的技术迭代的步伐,没有选择。如果在自研方面进展不理想,不排除发生大规模的并购。目前,Illumina市值为506亿美元(最高555亿美元)。

关于估值,只能粗略概算

首先,我们回顾一下华大基因的历史估值。

2014年5月,引入机构投资者,估值88-106亿元;2014年12月,原有机构转让,估值128亿元;2015年,引入外部机构投资者,整体估值183亿;2015年6月,估值195亿,2017年,上市4月,市值翻了13倍,突破千亿。

接着,我们用三种估值方法交叉比对一下:

第一种估值方式,行业和可比公司估值——华大基因的PE-TTM (扣非)为98倍,贝瑞基因为70.8倍,达安基因为145.29倍,行业板块平均PE为64.18倍。

第二种估值方式,单个公司历史估值——公司的估值主要受两种情况的影响:公司的经营环境以及市场情绪,我们把当前估值放在过去经营过程的估值区间中比较,看看其处于什么样的位置。目前,华大基因的PE-TTM(扣非)为98倍。由于华大基因上市时间不长,所以这种估值方式不具参考价值。

第三种估值方式,Illumina的历史估值,来做参考。自Illumina在美股上市以来,估值情况如下图。高位区间大致在PE-80倍左右,低位区间大致在PE-35倍左右。目前其PE-TTM为72倍。

之前看到很多人说,华大上市后市值一度冲到千亿,怎么就一路下跌,到200多亿,是不是基本面出了啥问题?其实,这不是瞎扯么。一个公司刚刚上市,股价大幅冲高后回落调整、消化估值,是再正常不过的情况,天底下哪有只涨不跌的公司。对本案来说,短期的下跌,难以掩盖长期的成长空间。

华大基因的总市值最低点为186.1亿元,当前为215亿元,PE-TTM是52倍。

估值高低,相信看完数据你会有自己的判断。我们只负责基本面研究,不负责你的交易体系。后续的思考,需要你自己独立完成。

全球十大顶尖基因测序公司

1、Illumina2017年收入:27.52亿美元

在多年占据高端NGS市场之后,Illumina在1月份的J.P.Morgan大会上推出了小巧“低成本”、“高精度”的iSeq100测序仪。与以往的测序系统不同,iSeq100的价格不到2万美元,让几乎所有实验室都能够用上NGS。去年,Illumina推出了第二台经过美国FDA批准和CE-IVD认证的NGS系统-NextSeq550Dx;它还与金域医学达成合作,将其NGS技术应用于新型的肿瘤学和遗传病检测。

2、ThermoFisher Scientific2017年收入:将近4.18亿美元

赛默飞的CEOMarc Casper在1月31日透露了NGS业务的近似规模。他表示,NGS业务不到公司收入的2%,不过这是一项增长良好的业务。赛默飞在今年年初推出了两款基于半导体测序技术的测序仪——IonGeneStudio S5 Prime和IonGeneStudio S5 Plus。同时,赛默飞还与Illumina合作,生产“AmpliSeqfor Illumina”产品。

3、华大基因(BGIGenomics2017年收入:20.95亿人民币(3.32亿美元)

自2017年7月成功上市以来,华大基因承诺将推出更多的服务。华大基因CEO尹烨在1月初的J.P.Morgan大会上表示,华大基因基于自主测序平台BGISEG-500,以600美元的价格提供个人基因组测序服务,目前已交付上万例。同时他还宣布了以SMRT测序为基础的“生命周期表计划”,该计划旨在通过基因测序对物种进行数据挖掘,发现隐藏在数据背后的生命规律,最终实现“数字化动植物,数字化地球”的宏伟目标。

4、AgilentTechnologies2017年收入:约2.30亿美元

安捷伦科技诊断与基因组学事业部(DGG)2017年的收入为7.72亿美元,其中测序不到30%,主要包括NGS靶向富集。4月3日,安捷伦与DNA测序技术开发商Lasergen签署最终协议:安捷伦以1.05亿美元的价格收购Lasergen公司剩余股权。2016年,安捷伦对这家私人控股的公司进行了初始投资,收购了该公司48%的股权,并拥有其剩余股权的两年期买入期权。

5、QIAGEN2017年收入:超过1.15亿美元

QIAGEN在1月初公布2017年第四季度和全年业绩时宣布了NGS业务的销售数字,以及今年的销售目标:增长22%,超过1.40亿美元。CEOPeer Schatz表示,“随着我们发布新试剂并扩展检测菜单,我们预计GeneReader将有强劲的增长趋势。我们的中期目标是在肿瘤学台式测序市场上占据20%以上的份额。”3月,QIAGEN宣布与Natera合作,基于GeneReader开发产前筛查的游离DNA检测,据悉,这一合作将为Natera带来高达5000万美元的收入。

6、Macrogen2017年收入:1018亿韩元(9540万美元)

作为韩国最大的测序公司,Macrogen已成立了20年。“基于我们高质量的基因分析服务,今年我们将加快未来医学创新的发展,并提高我们在基因治疗领域的业务战略灵活性,”首席执行官MoonJi-young在一份声明中表示,该公司在美国的马里兰州设有分公司,2017年销售额达30亿韩元(280万美元)。去年,Macrogen在马德里开设了欧洲的第二家分公司。

7、PacificBiosciences2017年收入:9350万美元

与2016年的7860万美元相比,PacBio的产品和服务收入大涨19%,其中一个关键的因素是中国区的增长。2016年只占总收入的10%,而2017年突然飙升至30%。今年,华大基因和安诺优达又对Sequel测序仪进行了大规模的采购。PacBio的CEOMichael Hunkapiller表示,中国区增长较快的原因之一是客户更关注动植物基因组的测序,而PacBio的长读长对通读高度重复的多倍体基因组特别有帮助。

8、金唯智Genewiz2017年收入:8310万美元

Genewiz(金唯智)是专注于基因组研究和基因技术应用的生物技术公司,提供DNA测序、基因合成、高通量测序、引物合成、分子生物学服务及GLP标准规范服务,自1999年成立以来已成为业界增长最快的平台型企业。2017年,该公司通过推出CLIASanger测序服务扩展了临床基因组学检测,并推出了Amplicon-EZ,旨在为研究人员提供一种经济、快速和交互式的解决方案,以便对混合PCR产物进行测序。

9、10xGenomics2017年收入:7100万美元

与2016年相比,10xGenomics的营业收入增长了一倍多。在1月初的J.P.Morgan大会上,该公司宣布推出新版本的Chromium从头组装解决方案,其中包括新版本的组装软件Supernova2.0。该公司的产品还包括Linked-Reads,这是一种利用短读长测序数据提供长片段信息的测序技术。10xGenomics在2016年完成了一笔5500万美元的C轮融资,公司正根据所谓的“readclouds”组织遗传信息,绘制更大的基因组图谱。

10、OxfordNanopore Technologies2016年收入:630万美元

3月份,Oxford Nanopore Technologies从一些国际投资者处筹集到1亿英镑(约1.4亿美元)。这笔资金将用于支持公司下一阶段的商业扩张,包括在牛津附近建造一个高产量、高科技的制造工厂。据报道,OxfordNanopore去年的订单量增长了两倍,达到约2350万美元,预计今年会翻三番,达到7500万美元。

以上十家测序公司是按照2017年的测序收入排序的。如果公司的业务范围更广,则按照测序相关业务的收入来排序。另外,还有几家行业巨头虽然也提供测序相关的解决方案,但没有具体说明测序收入,因此未收录到榜单中。包括:

2013年,罗氏关闭了6年前从CuraGen收购的454生命科学业务,但保留了罗氏测序基因测序解决方案(RSS)业务,专注于简化工作流程和分析服务。去年,罗氏推出AVENIO循环肿瘤DNA分析试剂盒。

美国BD公司(Becton,Dickinson, and Co.)通过其生物科学部门向生命医学提供NGS解决方案。2017年,BD公司年收入为11.39亿美元。去年,BD推出BDRhapsody,一种分析RNA表达的单细胞平台,可以节省测序的成本。

PerkinElmer同样也布局了NGS方案提供的业务。今年2月,公司宣布以1940万美元收入RHS公司,从而获得DOPlify平台(检测单细胞的cell-ploidy性能)。同时,PerkinElmer整合一系列不同的NGS平台和工作流程实现细胞内线粒体DNA的检测工作。